近期以來，A股生豬板塊迎來一波躁動行情。其中，牧原股份較2月初以來大漲逾20%，小豬企神農集團近兩周也大幅拉漲近半倍，大宗商品中生豬期貨價格也在節后保持不錯的上漲勢頭。兩個市場的投資者似乎均在博弈豬周期反轉預期了。
　　但回到現實看，行業卻正在經歷史上最艱難、最漫長、最殘酷的豬周期。2023年，全行業生豬養殖頭均虧損76元。這也是自2014年以來，首個算總賬全年虧損的年份。據財報預告，18家上市豬企累計大虧248.7億—291.7億。

　　遲遲等不來豬周期反轉，目前已經有多家大型豬企扛不住了。前有正邦科技通過重組艱難求生，后有傲農生物在債務泥潭中苦苦掙扎，已于今年2月被債權人申請預重組。

　　沒過多久，天邦于3月18日選擇主動暴雷：鑒于公司無法清償到期債務，且明顯缺乏清償能力，但具有重整價值，公司擬向法院申請重整及預重整。

　　要知道，2023年天邦出欄量排名第7，傲農生物排名第9，正邦排名第10（2022年第4）。10大豬企有3家出現重大經營困難走向重組，標志著非洲豬瘟爆發以來的豬周期比以往要殘酷得多，生豬行業正在經歷一輪超級大洗牌。


　　2023年前三季度，天邦食品營收72.69億元，同比增長6.36%。歸母凈利潤為-15.66億元，同比增長-256%。據財報預告，2023年全年虧損26億元—29億元。

　　最近3年，天邦累計至少虧損85億元之巨，超過2007年上市以來所有年份的利潤總和。
　　截止2023年三季度末，天邦流動負債高達127.39億元。其中，短期借款26.91億元，應付票據和應付賬款為35.35億元，一年內到期的非流動負債為12.9億元。而賬上貨幣現金僅僅只有6.76億元，較2020年鼎峰時的21.26億元大幅銳減14.5億元。

　　2020年至2023年三季度末，天邦流動比率從1.14銳減至0.31，速動比率從0.64銳減至0.07，現金比率從0.42銳減至0.05。其中，速動比率和現金比率雙雙低于0.1，代表企業可能無法實質性償還短期巨量債務。

　　2023年三季度末，天邦資產負債率高達87.03%（2020年末僅43.25%），僅次于正邦的162.6%以及傲農的89.4%。加上四季度至少虧損10.3億元，那么最新負債率可能已經突破100%了。

　　面對大幅惡化的財務表現，天邦可能早已經意識到了危機，開啟自救模式。

　　2022年以來，天邦前后兩次大比例轉讓史記生物股權，累計作價回收超過26億元。

　　2022年6月，天邦以10.2億元的價格將史記生物的51%股權，轉讓給史記生物管理層和員工持股平臺，或為其獨立上市做準備。此舉亦讓天邦2022年利潤扭虧為盈。對于控制權讓渡，彼時已引起市場廣泛關注。

　　2024年3月，天邦再度轉讓史記生物30%的股權給通威股份，作價16.5億元。后來在半個月內再度多次轉讓史記生物股權，獲取資金1.6億元。

　　史記生物可謂是天邦旗下優質資產。2014年曾入股跨國種豬育種公司，進行全球同步育種，2019年開啟獨立育種。其財務表現優異，在2021年、2022年分別盈利1.66億元、2.74億元。

　　除了賣核心資產外，天邦定增融資11.98億元在今年初已落地。原計劃用于數智化豬場升級項目以及補充流動資金，而改為還債。

　　經過一些列融資和變賣資產的自救操作，但仍然沒有能夠力挽狂瀾。除了債務窟窿很大以外，天邦大量存欄生豬每天還會持續消耗現金流，導致情況更加惡化。

　　天邦終究還是沒有扛住現實壓力，選擇了主動暴雷。


　　不管是正邦、亦或是傲農、天邦，均采用比較傳統的“公司+農戶”模式，并在短時間內激進地擴大養殖規模，最終導致了如今極其困難的經營局面。該模式之下，生豬養殖“規模不經濟”效應凸顯，容易在大幅波動的豬周期中遭受重創，甚至淘汰出市場。

　　“規模不經濟”主要體現在兩個方面。第一，生豬疫病越來越多樣化、復雜化、長期化，防控難度陡然升級。

　　比如非洲豬瘟襲來，溫氏股份能繁母豬群遭遇重創，恢復原來產能就足足用了4年，并且為之大幅舉債，導致資產負債率持續攀升。

　　如今，非洲豬瘟并沒有消失，而是局部多頻爆發，對于“公司+農戶”模式下的分散產能，可謂防不勝防。一旦染疫，損失會比較嚴重。

　　但想要大幅提升防控水平，又不現實。因為豬舍資產屬于農戶，公司無法強制要求升級防控，否則面臨農戶不愿意代養的經營風險。其次，疫病防控設施升級，需要農戶額外增加資本開支，很難落地執行。

　　包括非洲豬瘟在內的疫病無法有效防御，死淘率等養殖相關指標惡化，必然對應著養殖成本大幅提升。

　　第二，養殖規模上了體量之后，管理難度會上大臺階。

　　一方面，農戶與公司的利益訴求不一致。倘若農戶利益高于公司，則公司損失，造成養殖成本高，無法長期保持競爭力。倘若農戶利益低于公司，農戶不愿意養殖，可以另尋出路。

　　另一方面，飼料原料、運輸配送等環節冗雜，成本較高。

　　在自繁自養模式下，原糧運進豬場，一體化加工直接用于生豬養殖，節約了飼料在流通環節大部分的成本。但在“公司+農戶模式”下，飼料加工企業需要盈利+省市縣鄉運輸及盈利+包裝/儲藏/裝卸費用+農民賒銷飼料付利息等。另外，飼料銷售還需要繳納所得稅。

　　因此，在“公司+農戶”模式下，規模不經濟效應非常明顯。規模上的越快，企業被淘汰出市場的風險就越高。

　　那么，要實現規模經濟，可能唯一出路就是自繁自養。這些年，牧原出欄量持續攀升，從2015年的192萬頭大幅增加至2023年的6381萬頭，且成本控制良好，遠低于溫新正天，且資產負債率亦是大型豬企中最低的。
　　不過，自繁自養模式門檻非常高，于行業內外均是如此。對于行業外資本而言，高投入、高風險、低回報的生豬行業特點，導致不敢輕易殺入。其次，低成本養豬需要大量技術儲備，包括豬舍、種豬、選育、飼料、智能化等方面，沒有多年的沉淀與積累是做不到的。

　　對于行業內玩家而言，溫新正天們已經選擇“公司+農戶”，想要切換新模式，基本不太現實了。因為這意味著從零開始，資金不允許、技術不允許、時間也不允許。


　　2023年，全國生豬出欄72662萬頭，比上年增長3.8%。豬肉產量5794萬噸，比上年增長4.6%，處于2015年以來的最高水平。產能高企，導致豬價持續萎靡低迷，全行業出現深度虧損。

　　其實，從2021年5月開始出現虧損至今，除牧原外，行業整體虧損了近3年。但養殖規模化提升后，大企業都在賭，都在熬，不愿意去產能，導致資產負債率大幅提升。

　　但豬價持續低迷，杠桿下的規模產能負債表惡化，現金流持續失血，信用擠兌在不同規模主體中發生。包括正邦、傲農、天邦相繼爆出重大經營問題就是最好的例證。
　　從大型企業被迫去產能的維度看，本輪豬周期13元/公斤的底部或已經夯實，股票市場也正在博弈豬周期反轉預期了。但關鍵是什么時候迎來拐點呢？

　　目前來看，不管是養殖大戶，還是市場投資者，普遍預期今年下半年會迎來拐點。但預期過于一致的話，又會有兩個問題。第一，整體行業產能去化可能會因拐點預期變慢。第二，或許又會出現二次育肥及壓欄動作，導致豬價提前上漲（節后豬價攀升有一定因素），供給壓力延后，到時候反過來打壓豬價上升高度。

　　下半年普遍預期的反轉可能會有一些波折或意外，但大底部已經出現，養豬行業快迎來黎明了。但殘酷的是，不少龍頭豬企或許已經熬不到那個時候了。