從2019年8月開始一路上漲的豬價，在今年9月份以來開始出現線性下滑。根據農業農村部披露信息，9 月第 3 周（總第 38 周），豬肉平均批發價格為 47.48 元/公斤，環比下跌 1.0 %，同比上漲 30.6%；全國活豬平均價格36.07元/公斤，環比下降1.9%，同比上漲32.9%。

    價格背后是供需形勢的轉換。自2019年9月以來持續維持高位運行的豬肉價格，吸引大量資本及人員進入生豬養殖行業，供應端整體數量開始逐漸提升。據農業農村部監測，8月份全國生豬存欄環比增長4.7%，連續7個月增長，同比增長31.3%。8月份能繁母豬存欄環比增長3.5%，連續11個月增長，同比增長 37.0%。

    但不可忽視的豬周期依然存在，未來后期產能的集中釋放，生豬養殖無可避免將進入虧損區間。屆時，是否在市場行情處于低谷時能夠經得住虧損，更考驗企業的成本管控能力和運營能力。

    縱觀國內豬企，近日向港交所主板遞交了上市申請的種豬大戶——天兆豬業，其成本管控能力及運營效率值得關注。
    公開資料顯示，天兆豬業成立于2004年，主要提供高質量種豬，于2020年1月1日最大出欄產能約為30萬頭。截止2020年9月28日，在中國共營運47座豬養殖場，主要分布在黑龍江、甘肅、江蘇及貴州等地。

    財報核心數據亮眼，穩居行業頭部陣營

    首先來看反映盈利能力及成本管控能力的指標—毛利率。下表是天兆豬業最近幾年的主要財務數據，筆者把它和國內其他幾家主要上市豬企的毛利率做了一個對比。
    因部分上市豬企除養豬業務外，還有禽類、飼料等其它業務構成，因此本文僅以養豬業務的毛利率數據進行對比。如圖所示，2017年，天兆豬業的毛利率為36.4%，位于行業第二，低于當年毛利率最高38.3%的天康生物，但兩者差距不到2%。在上輪豬周期低點 2018年，天兆豬業毛利率為22.1%，排名行業第一，其它豬企除新希望與溫氏股份外，毛利率均保持在個位數。2019年，天兆豬業的毛利率48.4%， 仍位居行業第一，遠遠領先于毛利率37.1%的牧原和38.5%的新希望。2020年前4個月，天兆豬業毛利率為64.9%，低于69.3%的天康生物（前6個月），高于63.3%的牧原股份（前6個月），排在行業第二。在行業利潤的兌現期，只有這三家的毛利率高于60%，其他豬企的毛利率則分布在35%到55%之間。

    再來看衡量企業經營效率的凈利潤率。我們以上市公司為主體來比較，2017年，天兆豬業的凈利潤率高達33.4%，位居行業第一。位于第二、第三的分別為23.6%的牧原股份和12.6%的溫氏股份，其他豬企則都低于10%。2018年是豬周期低點，天兆豬業仍以8.9%的凈利潤位于行業第一。2019年，天兆豬業凈利潤率高達61.9%，位于行業第一。若扣除當年一筆1.4億的生物資產公允價值變動凈額項目影響，則凈利率為44.0%， 仍位于行業第一，比排名第二名的牧原股份高出13%。2020年前4個月，天兆豬業凈利率為66.5%，扣除公允價值變動影響后，凈利率為58.6%，在行業中仍位居第一。
    最后來看綜合反映企業運營能力的核心指標—凈資產收益率ROE。2017年，天兆豬業高達47.0%，位于行業第一，扣除公允價值變動的影響為45.6%，依然為行業第一。2018年豬周期低點，天兆豬業以9.2%位于行業第三，扣除公允價值變動的影響為8.1%，位于行業第三。2019年天兆豬業為74.7%，扣除公允價值變動的影響為59.8%，依然為行業第一。
    從與各上市豬企的毛利率、凈利率、凈資產收益率ROE對比來看，無論是在豬周期的波峰還是波谷，天兆豬業的財報核心數據一騎絕塵，始終穩居行業頭部陣營。在周期波谷平穩過度，在周期波峰時獲得可觀利潤，體現了種豬產品為公司創造了更多價值。

    數字背后，種豬大戶的高質量增長優勢

    于資本市場而言，一家公司的價值除了亮眼財報之外，更加看重這家公司的發展潛力。數字背后，筆者總結出天兆豬業未來五大增長優勢：

    第一、種豬優勢明顯。首先可以最低成本實現仔豬自給，打破外購仔豬桎梏。2018年爆發的非洲豬瘟造成能繁母豬大量損失，許多豬場不得不高價外購仔豬進行繁育，導致仔豬費用上升，成本增加，各上市豬企的研報中，也均因外購仔豬增加成本。其次種豬供應能力充足，為未來生豬產能持續擴張打下良好基礎。根據灼識咨詢報告，于2019年、 2018年及2017年，就種豬銷售收益而言，天兆豬業在中國所有的種豬養殖公司當中分別排行第一、第四及第二。    第二、獨立自主的育種體系。一般來說，豬育種存在較高的技術資金壁壘，據招股書，天兆豬業在育種方面持續研發投入，憑借引進的育種技術及自身積累的豬只育種經驗，已經實現獨立自主育種。另據公司微信平臺數據，2009—2010年，其大白種豬平均每年背膘厚變薄0.15mm，100kg體重日齡平均每年減少0.53天，活仔頭數平均每年增加0.07頭；長白種豬平均每年背膘厚變薄0.04mm，100kg體重日齡平均每年減少0.16天，活仔頭數平均每年增加0.41頭；杜洛克種豬平均每年背膘厚變薄0.14mm，100kg體重日齡平均每年減少0.74天，活仔頭數平均每年增加0.24頭，各項主要指標均有穩定遺傳進展，種豬質量逐年提升。眾所周知，種豬的質量高低對養殖成本影響較大，在周期底部，養殖成本對養殖戶來說是最重要的，優質種豬需求量會更大。屆時，天兆豬業將面臨絕佳的市場機遇。

    第三、較強的防疫管控力。據招股書，天兆豬業目前已形成了一套相對完善、高效、嚴格，并貫穿各個生產階段、交付階段的生物安全體系。具體表現為豬場實施分區管理，對車輛、物資、飼料、飲用水、人員建立了完善的生物安全管理制度，可大幅減少養殖過程中的防疫成本。

    第四、成本管控能力位于行業較高水平。據相關研報數據，2017-2019年間，溫氏股份分別對應約12元/kg、13.2元/kg、14.6元/kg的完全成本，牧原股份分別對應約11.6元/kg、11.5元/kg、13.6元/kg的完全成本。2019年，這兩家頭部企業的完全成本出現明顯上升，上調比例分別為10.61%、18.26%。天兆豬業整體測算下來，非洲豬瘟前，2017—2018年，完全成本分別對應約14元/kg、12.9元/kg。非洲豬瘟后，2019年天兆豬業完全成本約為13.8元/ kg，2020年前4月約為14.2元/ kg，明顯低于行業16.31-18.45元/kg的區間水平。在非洲豬瘟前后期，完全成本均具備明顯優勢，體現超強成本管控能力。

    第五、產能或將實現量級飛躍。受益于種豬優勢和超強成本管控能力，天兆豬業明后年產能或將逐步放量，實現量級飛躍。目前公司已于全國多地布局，于2020年1月1日，其實際能繁母豬數量為1.8萬頭，以全國母豬PSY=20頭進行估算， 2020年天兆豬業的生豬出欄量大概在36萬頭左右。此外公司創始人余平曾公開表示“2020年，能繁母豬翻一番”的小目標，按照此預期，到2022年時，產能出欄可達百萬頭。

    每輪豬周期都會淘汰落后產能，優勝劣汰的自然法則驅動著行業規模程度提升。當豬周期波谷來臨時，沒有豬場能夠幸免。結合財報核心數據和優勢拆解，天兆豬業這類展現強勁運營能力、成本控制能力及發展潛力的企業，屆時會表現出更加突出、顯著的投資優勢，值得資本市場重點關注。