中國銀河03月04日發布研報，給予農林牧漁行業推薦評級。
2024年豬企扭虧為盈，產能處于四年低位。2024年SW生豬養殖指數下跌14%。期間受益于去產能邏輯以及豬價上行預期，2~5月行業指數震蕩上行，幅度約+30%。從基本面來看，大部分豬企自24Q2開始實現扭虧為盈。2024年生豬養殖行業處于去產能相對平穩狀態，期間呈現先降后增狀態。受價格下行帶來的利潤層面影響，2025年1月我國能繁母豬存欄量環比下行0.39%。
24Q4上市豬企市占率新高，養殖利潤收縮。24Q4,15家上市豬企合計出欄4564萬頭，環比＋22%，同比＋10%；僅＊ST傲農、華統股份環比下行；*ST 傲農、ST天邦、中糧家佳康、新希望、華統股份同比下行。15 家上市豬企市占率自17年的5.6％上漲至24年的22.2%，同比＋1.5pct，創歷史新高。24Q4生豬行業季度均價 17.34 元／kg，同比＋15%，環比﹣12%，季度內豬價震蕩下行。上市豬企生豬銷售均價16.52元／kg，同比＋17%，環比﹣14%。對比來看，上市豬企豬價普遍低于行業水平，我們認為可能與豬企分布區域、銷售量、生豬出欄結構等因素有關。24Q4各豬企保持盈利狀態，但季度環比承壓。
1月豬企量／價／均重下行，盈利能力分化。2025 年1月我國14家上市養殖企業生豬銷量合計825萬頭，環比﹣6%，同比＋7%，主要受節假日及集中出欄影響；其中立華、東瑞、唐人神、正邦科技同比漲幅領先。自2024年8月高點以來，上市豬企月度豬價持續下行，且顯著低于行業平均水平；具備相對價格優勢的豬企包括立華、溫氏、華統等，主要受益于銷售區域價格相對優勢，以華東、華南片區為主。上市豬企出欄體重低于行業平均水平約1.4%。2025年1月養殖利潤變化相對平穩，受企業間成本控制能力差異，豬企間盈利能力存差距。
基于產能＆效率框架，2025 年豬價均值同比承壓。生豬出欄量主要由產能及養殖效率決定。2025年能繁母豬作用均值估算4042萬頭，同比﹣168 萬頭，降幅顯著擴大，且為近五年高點。考慮 2024年冬季疫情情況以及豬企養殖狀態等方面，我們認為 2025 年 MSY 具備提升趨勢，但依舊低于非瘟前兩年水平。結合出欄量與豬價的走勢關系，我們估算 2025年全年生豬均價在15.3-17 元／kg之間出現（中性假設）；如果 MSY 在 18 頭以上，那么生豬年度均值或將低于15.3元／kg。
投資建議：基于產能＆效率研究框架，我們認為 2025 年能繁母豬方面壓力有所放緩，但養殖效率存較快提升可能，使得2025 年生豬出欄量大概率同比提升，意味著同期生豬均價同比下行。但受飼料原料價格均值低位、養殖效率提升等支撐，優秀豬企成本優化速度提升，2025年優秀豬企利潤將依舊可觀。行業競爭已進入到精細化管理競爭階段，疊加考慮生豬養殖行業估值低位，我們重點推薦"大豬企"牧原股份（002714.SZ)、溫氏股份（300498.SZ),"中小豬企"天康生物（002100.SZ)、神農集團（605296.SH）及板塊內相關豬企。
風險提示：畜禽價格不達預期的風險，動物疫病的風險，原材料價格波動的風險，政策的風險，自然災害的風險等。
