自2024年年底以來，豬價對養殖利潤的傳導出現滯后跡象，結合生豬期限結構分析，判斷當前市場預期向供過于求傾斜。在此背景下，我們認為，在養殖利潤出現虧損引發產能出清之前，生豬期貨價格近弱遠強格局有望延續。
期限結構反映市場預期
期限結構不僅可以提供方向性指引，而且可以通過期限結構的轉變驗證預期的兌現。
當市場供需預期延續時，期限結構可提供一定的方向性指引。在Contango結構下，近月合約價格低于遠月合約價格，通常出現在市場供過于求的情況下，適合做空或反套策略。在Back結構下，近月合約價格高于遠月合約價格，通常出現在市場供不應求的情況下，適合做多或正套策略。但不可盲目按照期限結構去做策略，因為當市場供需預期發生變化時，期限結構的形態也會隨之調整，可以通過期限結構的轉變驗證預期的兌現。
從邏輯推演來看，當價格處于底部出現反轉時，市場從供過于求慢慢向供不應求傾斜，此時對應的期限結構往往會從Contango向Back結構發生轉變。當市場處于頂部出現反轉下跌時，市場從供不應求向供過于求傾斜，此時對應的期限結構會從Back向Contango發生轉變。
從數據驗證來看，復盤2024年生豬期限結構的演變過程，基本符合上述邏輯的推演。2024年2—7月豬價上漲階段，前期母豬產能去化導致現貨偏緊，對近月合約形成較強支撐，對應的期限結構從Contango轉向Back。2024年8月豬價見頂后出現持續下跌，產能逐漸恢復使得供求狀況從供不應求向供過于求傾斜，對應的期限結構從Back轉向Contango。期現結構的轉變，表明供需變化的預期正在逐步兌現。
供需緊平衡狀態將被打破
目前，生豬期限結構已經調整至Contango狀態，反映出商品的供求關系為供需平衡或者供過于求，與我們基于生豬基本面周期分析得出的結論基本相符。此前，我們基于能繁母豬存欄和養殖利潤兩個指標，輔以價格、社融、利率等指標，將生豬基本面周期定性地劃分為景氣、壓力、出清、回暖四個階段。最近一輪生豬景氣期始于2023年11月，持續時間和幅度均已達到歷史平均水平，初步判斷當下生豬基本面周期位置已運行至景氣期和壓力期的邊界。
為了進一步明確當前所處的位置，我們采用價格與利潤的動態相關系數構建有效性指標加以輔助判斷。從數據上看，景氣期前半段價格與利潤的相關性快速下降，后半段又會快速回升，整體呈現V形反轉。從邏輯上看，在景氣期前半段價格對利潤的傳導滯后，主要受養殖利潤積累緩慢、投資意愿低、生長周期等因素限制，導致養殖端在景氣初期難以迅速提升利潤，從而使得價格對利潤的傳導滯后。在景氣期后半段，隨著養殖利潤的累積、投資信心增強、新開產加速，使得價格對利潤的傳導靈敏。
2024年豬價和利潤的相關性呈現明顯先抑后揚，基本符合景氣期的特征，與2015—2016年景氣期的情況較為類似。復盤2015—2016年的上漲，主要是由之前生豬產能深度去化20%，同時2016年初發生嚴重的仔豬腹瀉引發。2016年下半年之后，規模化快速上升，導致生產效率與體重雙雙大幅提升，2017年價格一路下跌，行業在2018年進入虧損階段。2018年8月，隨著非洲豬瘟傳入國內，豬價在2019年迎來反轉。由此類推，未來可能的發展路徑是：產能擴張打破供需平衡—價格下跌—養殖利潤虧損—產能收縮—價格上漲。自2024年年底以來，豬價對利潤的傳導出現滯后跡象，供需緊平衡狀態或將打破，市場預期向供過于求傾斜。
投資策略展望
生豬期貨自2021年上市以來，受季節性影響，每年上半年的表現一般為，3月、5月近月合約弱于9月、11月遠月合約，導致3月、5月合約與9月、11月合約價差明顯走弱。一方面，生豬季節性的消費通常下半年強于上半年，下半年節日多、天氣冷、腌臘等習俗會提振豬肉需求；另一方面，生豬供給季節性受生理特征影響，冬季存活率低，夏季增肥慢，映射到當年8月份就是出欄少，在此期間疊加壓欄和二育，這就導致了次年7—9月份價格的強勢。
總體來看，3月、5月近月合約弱于9月、11月遠月合約。通過歷史數據對比，目前生豬期貨價格近遠月價差處于歷史同期偏高水平，未來走低概率較大，由此判斷，上半年反套邏輯有望延續。
基于生豬基本面周期判斷，2025年生豬價格整體趨勢偏弱，但不乏階段性反彈機會，可以反彈做空確定性的淡季合約為主，比如5月合約反彈后進行空頭操作。
鑒于市場預期向供過于求傾斜，生豬期限結構已經調整至Contango狀態，近遠期價差處于歷史同期偏高水平，可考慮5-9、5-11反套策略。
養豬行業在經歷2024年的高利潤后，未來可能因供給增加面臨利潤下滑壓力，可考慮空養殖利潤，比如多5月玉米、豆粕合約，空5月生豬合約。
